1、《機構投資者投票顧問的法律規制——美國與歐盟的探索及借鑒》
郭靂、趙軼君撰文認為：
機構投資者投票顧問服務機構（proxy advisor，proxy advisory firm）是20世紀80年代以來資本市場興起的，通過向機構投資者提供其持股公司投票建議、公司治理狀況評級等產品以獲利的新型咨詢服務機構。隨著我國機構投資者的發展和資本市場對外開放的深化，投票顧問機構對我國資本市場具有較大的潛在影響，應當予以監管。
近年來，投票顧問機構在域外市場的影響力與日俱增，其本質原因有兩個方面：經濟上，大量機構投資者的分散投資策略和相對表現導向的激勵機制，創造出“投票外包”的需求；監管上，股東賦權改革為投票顧問提供了更多的商業機會，而監管者要求機構股東履行對其受益人的信義義務也促使其聘請投票顧問，從而刺激了這一行業的快速成長。但同時，上市公司管理層等利益相關方關于投票建議與治理評級缺乏透明度、標準僵化且無依據等方面的批評也從未停止。對此，作者認為經濟現實和監管環境限制了機構投資者對投票顧問進行監督和制約的能力與意愿，而美國和歐盟的相關經驗則可以為我國所借鑒。
在美國，投票顧問的法律定位較為模糊，處于某種“監管缺位”的狀態。但自2010年以來，SEC和國會都對監管投票顧問機構表現出持續的關注。2014年，SEC發布第20號法律解釋公告，其規定了機構投資者對所聘請投票顧問的監督義務，并闡明了《證券交易規則》中“重大關系”的含義及相關信息披露的要求。2017年，國會眾議院則通過了《2017公司治理改革于透明度法案》，其明確了投票顧問機構的注冊義務和持續信息披露義務、補充了防范和管理利益沖突規則并賦予了上市公司預先審閱投票建議草案的權利，但對私人訴訟均予以禁止。而歐盟則是在2017年通過了新版《股東權利指令》，形成了歐盟層面統一的投票顧問監管機制。該機制以“透明度”為核心，遵循“遵守并解釋”理念且要求機構投資和披露其聘用投票顧問的相關情況，整體規定原則性較強，未涉及上市公司預審權等爭議較大的監管措施。
最后，作者認為基于投票顧問服務表現可衡量性弱的特征，公共監管相較于作為事后追責機制的私人訴訟是更優的規制路徑。同時，鑒于我國現有制度空白、資本市場以散戶為主和市場誠信基礎薄弱等國情，公共監管制度應當重視信息披露，要求投票顧問披露其權益結構、專業資源、利益關系、合規制度以及產生投票建議所采用方法模型的主要特征等信息，建立并實施完善的利益沖突與違規行為管控制度，制定與發行人溝通(非強制性)的規程且披露相關情況，并嘗試建立從業人員準入制度。
郭靂、趙軼君：“機構投資者投票顧問的法律規制——美國與歐盟的探索及借鑒”，《比較法研究》2019年第1期。
【李皓 整理】
2、《雙層SPV資產證券化的法律邏輯與風險規制》
洪艷蓉撰文認為：
獨具中國特色雙層SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的載體）資產證券化始見于2014年，是一種在金融中介推動下所形成的、通過構造信托受益權作為合規基礎資產幫助企業融資的、復合商業理性與法律動因的金融創新。
首先，作者梳理了雙層SPV資產證券化的法律結構：如圖所示，雙層SPV資產證券化是由第三方（委托人/信托受益人）先通過信托公司設立自益資金信托(SPV1)，信托公司再用信托資金向融資人發放信托貸款；為保障貸款債務的清償，通常要求融資人將其所持有的底層資產作為擔保品抵押給SPV1。之后，管理人運用設立專項計劃(SPV2)募集的資金，購買該第三方(被視為資產證券化中的原始權益人)持有的信托受益權以成為新信托受益人，形成“專項計劃+信托”的雙層SPV融資結構。而ABS本息償付來自信托財產的分配，即融資人對貸款債權的還本付息。商業運用上，雙層SPV資產證券化根據SPV1屬性、信托收益權生成時間、金融機構作用等區分因素，具有多種不同類型。
圖1 雙層SPV資產證券化的法律結構與資金流向
而在我國特殊的法商環境下，雙層SPV資產證券化通過搭建可行的交易結構，解決了資產證券化實踐操作的法律障礙，既契合了金融中介在大資管時代走向主動管理、多元化收益的競爭需求，又可以幫助欠缺合規基礎資產的企業實現證券化融資，近年來發展迅猛。
但是，雙層SPV資產證券化的實質為回歸企業主體信用的擔保貸款融資，即信托收益權的利益分配主要來源于企業對信托貸款的還本付息，投資收益的風險仍取決于企業經營狀況和底層資產的擔保效果，最終回歸到對企業主體信用的考察。而此種復雜的融資模式也比單層SPV模式及其他傳統金融關系更具有風險隱患：從金融工具功能視角看，雙層SPV可能存在被企業過度使用于加杠桿融資所帶來的清償風險和被金融中介濫用于監管套利所產生的金融安全風險。從投資者保護視角看，雙層SPV隱含著來自現金流斷流、現金流傳遞、信息流不暢或阻斷和權益流銜接不當的風險。
對此，作者認為有必要在肯定雙層SPV資產證券化商業價值的基礎上，將其納入企業資產證券化的監管框架予以貫徹必要原則和穿透原則，并結合其特殊的融資構造設立提升信息披露透明度、建立有效的約束規則等監管規則，以回應這一復雜法律構造的風險傳導機制，助力其健康發展。
洪艷蓉：“雙層SPV資產證券化的法律邏輯與風險規制”，載《法學評論》2019年第2期。
【李皓 整理】
3、《資產證券化將來債權交易規則的完善》《世行營商環境評估之“保護少數投資者”指標解析——兼論我國公司法的修訂》
羅培新撰文認為：
2018年，我國在世行營商環境評估中“保護少數投資者”指標上的排名大幅躍升，整體排名也首次躋身全球前五十，但這實為溝通糾錯的結果。對此，作者提出從世行評估的方法論切入，對我國公司法及相關法律作出適應性修訂，可以更好地反映我國現狀、提升全球排名。
實際上，“保護少數投資者”指標是以經典文獻《自我交易的法律經濟學》為方法論依據的，其包括“糾紛調解指數”與“股東治理指數”兩個二級指標。通過細研此方法論并逐一評析世行問卷中的中國答案，作者提出優化我國營商環境應當從五項措施入手：
第一，大力宣傳世行評估與中國相關法律政策，仔細研讀問卷，系統解讀規則，提供可信問卷正解，降低受訪者正確作答的時間成本。
第二，對公司法實行符合我國發展方向的簡易修訂，直接提升得分。其主要包括四個方面：其一，在《公司法》中明確公司的董事長與總經理應當由不同的人擔任。其二，把《公司法》規定的召開臨時會議的通知時間“提前二十日”改為 “提前二十一日”。其三，在《公司法》中增設出售重大資產的議決規則，使所有類型的公司處分重大資產，須均提交股東(大)會表決，而不限于上市公司。其四，在《公司法》中明確有限責任公司及非上市的股份有限公司，應當在做出分紅決議之日起一年內完成分紅。
第三，明晰規則，妥當配置控股股東、董事及高管的法律責任。其主要包括四個方面：其一，增設控股股東從事關聯交易損害公司利益的，必須在其獲益范圍內承擔損害賠償責任規定。其二，將董事勤勉義務具體化，增加“因疏忽大意給公司造成損失的，應當承擔賠償責任”。其三，加重利害關系董事從事關聯交易給公司造成損害的，必須在其獲益范圍內承擔損害賠償責任。其四，明確議決事項顯失公平、損害股東利益的，可請求法院撤銷決議。
第四，順應世行方法論，調整優化法律相關表述。其主要包括兩個方面：其一，增設有限責任公司股東重大分歧解決機制規定，即“有限責任公司股東產生重大分歧時，可以通過商事和解、調解、仲裁、訴訟或章程規定的其他方式解決。”其二，修改接觸不適格董事任職資格規定，使股東大會可以在董事任期屆滿以前解除其職務且有權隨時選舉和更換非職工代表擔任的董事。
第五，深入研究相關問題，進而決定是否修法。世行問卷中，包括關于股東的優先權、子公司持有母公司股份以及股東訴訟的便利程度等問題應當進一步研究是否予以修訂。
羅培新：“世行營商環境評估之‘保護少數投資者’指標解析——兼論我國公司法的修訂”，載于《清華法學》2019年第1期。
【李皓 整理】
4、《我國〈證券法〉上證券概念的擴大及其邊界》
邢會強撰文認為：
證券法上“證券”的定義問題是證券法的第一問題，是本次《證券法》修改中各方爭鳴的熱點問題。對此，作者主張《證券法》應當擴大所調整的“證券”種類。
首先，作者提出了證券的定義及特征。證券，是投資者為了獲取利潤而取得的代表投資性權利的憑證或合同，投資者之間共同進行了投資或者它允許投資者對外拆分轉讓該證券，它具有損失本金的風險且該風險未受其他專門法律的有效規制。據此，證券應當具有三個特征：（1）投資性，即投資是為了獲取利潤。（2）橫向共同性，包括現實的橫向共同性和潛在的橫向共同性，即每一投資者的收益的成功取決于總體事業的成功。其強調“證券”（全部或大部分）應當具有“通常交易”的特征，必須是標準化的、開放的、具有流動可能性且可以部分對外轉讓的。（3）風險未受規制性或風險裸露性，即在它未受證券法的規制之前，它有損失本金的風險且也未受到其他專門法律的有效規制。換言之，出于金融監管分工的考量，如果某項金融產品的損失本金可能性已經被其他專門法律安排所規制，就沒有再適用證券法的必要了
而對于是否應當擴大“證券”范圍的學理爭議，作者持肯定態度，并提出如下理由：第一，“證券”的概念擴張可以提供兜底監管，有利于對投資者提供證券法的保護；第二，不擴張“證券”的概念是無法完善證券執法和司法環境的；第三，“證券”定義狹窄會導致監管套利。此外，如今無論是以間接融資為主的銀行主導型金融體系，還是以直接融資為主的市場主導型金融體系，都要求進行相應的法律變革以大力發展資本市場，而首當其沖的就是擴大證券概念。
基于此，作者認為我國《證券法》應當通過列舉的方式，將下列證券納入調整范圍:第一，各類債券品種；第二，目前尚未納入《證券法》調整范圍的各類資產證券化產品；第三，目前尚未納入《證券法》調整范圍的金融機構發行的符合證券定義的資產管理產品；第四，作為企業直接融資工具的符合證券定義的各種“類金融產品”；第五，所有符合證券定義的債權。同時，對于其他證券種類的認定，作者主張應當由國務院金融穩定發展委員會進行。此外，擴張證券的定義還需要配合以明確注冊制度與豁免注冊、民事集體訴訟機制、擴展證券執法領域、提升證券執法能力、擴展證券監管組織等制度。
最后，作者強調“證券”概念的擴張是有邊界的，它不能涵蓋所有的金融投資商品。金融投資商品與證券是包含與被包含的關系，兩者的本質區別在于證券具有橫向共同性特征，而金融投資商品并不具有。基于此，作者也建議制定專門的《金融投資商品法》以實現對金融衍生品等金融投資商品的規制。
邢會強：“我國《證券法》上證券概念的擴大及其邊界”，載《中國法學》2019年第1期。
【李皓 整理】
5、《論我國融資參與型存托憑證信息披露模式的合理選擇與制度完善——兼評〈存托憑證發行與交易管理辦法（試行）〉中的信息披露規則》
蔣輝宇撰文認為：
融資參與型存托憑證法律關系中，存在兩種證券：境外企業在境外發行的基礎證券和存托人(一般為東道國商業銀行或券商)在東道國發行的存托憑證。而基礎證券與存托憑證之間通過存托協議確立關聯關系，從而實現境外企業在東道國的間接融資目的。
作者認為，從我國《存托憑證管理辦法》具體規則來看，監管機構對于融資參與型存托憑證適用的是境外企業單獨承擔型的信息披露模式。但是，該披露模式存在不少弊端：其一，無法對境內投資者信息知情權進行充分保護；其二，境外企業信息披露義務過重，影響我國證券市場國際競爭力；其三，無法為非參與型存托憑證信息披露規則提供制度基礎。
而在長期的證券市場發展過程中，美國則是針對融資參與型存托憑證構建出了一套境外企業與存托人分擔型的信息披露模式。在融資參與型存托憑證中，境外企業既參與憑證的發行，也涉及在美國市場融資。由此，在該類憑證的發行階段，美國將存托憑證與境外基礎證券視為兩種完全獨立的證券，要求作為名義發行人的存托人及實質發行人的境外企業應當分別履行存托憑證與境外基礎證券的發行注冊及信息披露義務。
最后，作者提出通過域外經驗的借鑒，我國融資參與型存托憑證信息披露模式可從幾個方面構造：其一，在發行信息披露方面，境外企業與存托人應當分別承擔境外基礎證券與存托憑證在我國的發行信息披露義務。其二，在上市信息披露方面，基于存托憑證上市初期及持續上市期間的市場價格最終是由境外企業的經營管理質量及財務業績所決定，應當由境外企業承擔上市信息披露義務，而這也是國際證券市場的慣例。其三，在中介信息披露方面，存托人應當既向投資者進行信息披露，也向境外企業進行信息披露。其四，在契約型信息披露方面，由境外企業和托管人分別基于各自協議義務而向存托人所提供的契約性信息。
據此，我國應對《存托憑證管理辦法》中規定的發行文件報送主體進行調整，同時補充存托人中介信息披露義務，并以指南形式引導境外企業與托管人向存托人提供契約性信息披露。
蔣輝宇：“論我國融資參與型存托憑證信息披露模式的合理選擇與制度完善——兼評《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》中的信息披露規則”，載《政治與法律》2019年第1期。
【李皓 整理】
6、《證券做市交易與市場操縱的界分》
蕭鑫撰文認為：
2017年12月4日，證監會作出了針對做市商市場操縱行為的首單行政處罰，認定中泰證券股份有限公司與新三板掛牌企業上海易所試網絡信息技術股份有限公司，通過連續買賣及約定買賣以操縱易所試股票的行為，構成市場操縱。但該處罰決定并沒有厘清證券做市交易和市場操縱在邏輯上和事實上的關系及區分標準，有待于進一步明確。
對此，作者首先梳理了美國證券市場上做市商的演變過程，以揭示我國新三板現行做市商制度的功能與邏輯。在美國，做市商最初本質為經濟商代理人，基本功能是撮合訂單成交。由于其掌握大量交易信息，做市商開始進行自營交易，實現對不同時點上訂單的有效撮合，其對維持市場流動性及減小價差具有積極意義。之后，做市商的報價逐漸成為了確定價格的重要基礎，形成了做市商報價驅動定價機制。后來，由于此種定價機制與做市商訂單撮合者身份存在潛在的利益沖突，其逐漸被投資者訂單驅動的定價機制所取代，但是做市商仍然發揮著為市場提供流動性的核心功能。回歸我國現狀，新三板市場仍采取強制做市的做市商制度，做市商具有中央交易對手方的地位，履行持續雙向報價的積極義務、發揮定價者的功能。同時，新三板采用電子系統自動撮合的成交機制，避免了做市商代理人身份與自營交易的利益沖突。但此種設計要求做市商發揮維持市場穩定而非反映真實價值，天然地具有市場操縱的某些特征。
基于此，作者主張，邏輯上區分做市交易與市場操縱的關鍵在于是否存在操縱的故意。首先，根據我國《證券法》及其執法實踐，市場操縱行為認定最為重要的邏輯基礎在于操縱的故意，包括兩個方面內容：（1）行為人故意通過交易來表達與其內心真意不一致的價值判斷；（2）行為人之所以這樣做僅僅是為了讓他人實施其所希望的證券交易或者使價格向特定方向移動。由是，正常的做市交易與市場操縱雖存在的一定的共性，但仍具有本質上的區別：雖然做市商履行積極義務時所傳達的價格信號確有可能與其內心真意不一致；但是此種不一致并沒有操縱的故意。
而對于如何在事實上區分做市商是否具有操縱的故意，作者提出，考慮到新三板做市商制度具有低流動性的市場環境、持續雙向報價的積極義務、中央交易對手的特別安排、調節庫存的客觀需要等特殊性，對做市商操縱故意的認定應有特別要求：（1）將存在操縱動機、發布不實信息、異常反向操作、不理性交易等情況的證明，作為推定做市商操縱故意的基礎；（2）異常反向操作的認定應當基于其申報數量是否異常來加以判斷；（3）對比做市商通常的交易策略考量該交易是否屬于不理性交易等等。
最后，作者指出雖然上述做法可能存在發生將做市商事實上的市場操縱錯誤認定為正常做市交易的風險，但是此種錯誤相對而言危害較小且可以通過加強市場相關機制的建設、適當增加市場報價之間的競爭來加以糾正和控制。
蕭鑫：“證券做市交易與市場操縱的界分”，載《比較法研究》2019年第1期。
【李皓 整理】
7、《資本泛濫時期的公司治理與金融監管》
范健撰文認為：
現代資本制下，金融產品是建立在商事公司人格資本化基礎之上的，其商事利潤的多少則主要取決于資本信用評級和獲取融資機會的特權。由是，治理金融風險的路徑有兩種：一是用特權來限制濫用特權，二是回歸公司本質，用防范公司異化來消除公司資本的異化。對此，作者認為：防范中國金融風險的制度路徑應當是公司治理與金融監管并重，而公司治理是本，金融監管是標。面對泛濫的金融資本的沖擊，我們應該理性回歸到正常公司制度中去，從現行公司制度缺陷中探尋金融風險的根本性誘因.
實際上，資本泛濫時期金融風險的根本原因是公司本質的異化。歸納而言，公司經營的歷史演進主要有三個階段：從以貿易為核心的經營，到貿易和生產并重的經營，進而演變為貿易、生產和資本融合的經營。而資本泛濫時期則屬于第三個階段，此時公司的異化主要體現為過度金融依賴和主體地位弱化，是外部因素和內部因素共同作用的結果。外部因素主要包括：其一，金融模式的轉變使得公司股票的漲跌直接影響公司的發展和盈利，公司難以獨立于金融體系；其二，由于信息不對稱懸而未決，且金融監管長期關注交易規則而忽視對主體的監督和管理，使得金融市場失調。而內部因素則是公司治理結構的失衡，控制股東得以直接掌握公司的運營，使公司成為資本市場“圈錢”的工具。
基于此，作者提出維護主體地位的公司治理是化解我國金融風險的根本路徑。其原因在于：第一，這是公司本質的要求所致。公司的本質不同于法人本質，其是財產主體和客體的統一。即，一方面公司是屬于股東的一項財產，是交易的客體；另一方面公司所擁有的財產屬于公司，對這些資產而言，公司是主體。而公司資本的溢價根源在于公司主體的信用，一旦喪失公司主體地位，溢價也就不復存在。第二，公司主體地位的存續是制約有限責任的重要途徑。通過公司治理結構改善，彰顯主體地位，可以避免公司被個別人操控，這是對有限責任制度重要的補充和平衡。第三，這是公司法人格否認的制度局限所致。公司法人格否認制度屬于事后救濟方式，存在較大的制定法成本和權利主張成本。尤其是對上市公司，該制度基本無法形成有效制約。而公司治理維持公司主體地位才可能從根源上解決公司被資本控制的問題。而保障公司的主體地位則要求治理結構上所有權與控制權兩權分離和職業經理人制度的構建。
最后，作者主張回歸公司的本質應當成為金融監管的目標。具體措施包括三項：其一，重視公司的主體地位，通過公司治理實現金融監管；其二，構建公司信用體系為基礎完善金融市場；其三，解決投資渠道單一化難題，構建產業健康的融資機制。
范健：“資本泛濫時期的公司治理與金融監管”，載《法學雜志》2019年第2期。
【李皓 整理】
8、《美國期貨品種上市機制的反思與啟示——以比特幣期貨上市為視角》
唐波撰文認為：
期貨品種創新是期貨市場發展的內生動力，完善的期貨品種上市機制是企業鎖定預期收益、發現價格信息以及分散經營風險的基礎。而2017年12月，芝加哥期權交易所和芝加哥商品交易所先后上市的“比特幣期貨”卻飽受爭議。作者以此事件為例，通過反思美國期貨品種上市機制，為我國期貨品種上市機制改革提供了參考建議。
首先，作者分析了中美兩國對比特幣的法律定性，展現比特幣期貨發展的現實環境。由于經濟發展水平和金融市場創新、開放程度不同，各個國家對比特幣是否納入本國貨幣體系的態度迥異。在我國現行法律下，比特幣的本質屬于數據，不具有法律上的財產性，更是嚴格禁止相關交易。但相對地，美國則持有較為開放的態度，已將比特幣作為貨幣的特殊形式納入監管體系。
而對于比特幣期貨是否具備上市條件，作者在分析CME比特幣期貨合約的基礎上提出了三點質疑意見：第一，由于套期保值者數量較少且套利者對市場變化反應能力被制約，期貨市場無法發現正常的比特幣期貨價格。第二，比特幣期貨上市實際上使本沒有能力參與比特幣交易的投資者進入市場實施快速的杠桿交易，創造了較大的投資風險。第三，由于缺乏完善的制度安排和有利的監管機構，比特幣期貨的市場操縱防范規則也形同虛設。
在此基礎上，作者對美國期貨品種上市機制進行了反思，并提出了對我國期貨立法的建議。美國《2000年商品期貨交易現代化法》實施以來，在開放和寬松的監管環境下，期貨市場品種創新成果斐然，使得美國期貨市場始終處于世界領先地位。但是，該機制對被監管主體的過度放權導致了各交易所忽視了期貨服務實體經濟的本質屬性，走向極力爭取新品種的過度競爭，埋下了金融空轉的隱患。相對地，目前我國期貨品種上市制度則是采用較為保守的審批制，可供交易的期貨品種非常少，期貨市場整體與經濟發展脫節。結合美國制度經驗，作者提出應當結合我國實際情況，建立安全高效的期貨品種上市機制，尋求金融抑制與金融過度之間的平衡。具體來說，期貨立法應當確立三項基本原則：
一是服務實體原則，即期貨新品種的上市應當以服務實體經濟為根本，著力改善關聯品種現貨市場價格傳導相對滯后等弊端，為企業生產經營運作提供有效的緩沖工具。
二是尊重市場原則，即期貨期貨新品種的上市應當尊重市場發展規律，以保持期貨市場與現貨市場發展相匹配。為此，交易所應當從價格透明度和波動幅度等五個方面對期貨新品種展開評估。
三是防范風險原則，即期貨新品種的上市應當對內避免創造風險或積聚風險，對外應當力求分散市場已有風險。
唐波：“美國期貨品種上市機制的反思與啟示——以比特幣期貨上市為視角”，載《東方法學》2019年第1期。
【李皓 整理】