第二章證券投資者保護理論研究與相關文獻綜述

　　關于投資者保護的理論

　　 研究我國證券投資者保護基金運作模式之前，我們有必要對證券者的保護理論作一個簡單的回顧，以便在相關理論的指導下建立理論聯系實際，構建適合我國國情的證券投資者保護基金運作模式。

　　 投資者保護問題起源于對公司治理的研究，即伯爾勒與米恩斯（AdothBerle和GardinerMeans）1932年在其著名《現代公司與私有財產》提出的在股權高度分散、所有權和控制權分離的公司中存在“代理成本”問題。但大量實證研究表明，符合Berle和GMeans標準的公司并非普遍情形，存在大公司的公司仍然占多數。控股股東一般通過直接介入管理層或利用“金字塔”持股結構等方式使其擁有比現余流權力(即持有股票代表的收益權)更大的控制權，使中小股東在所有權安排中處于不利的地位，從而侵害中小股東的利益。因此，公司治理的核心也就是投資者保護，即防治內部人對外部投資者的“掠奪”。

　　 根據政府立法、執法在投資者保護過程中的作用，投資者保護理論可劃分為契約論和法律論。契約論認為法律在投資者保護方面不重要，而法律論則認為法律制度對投資者保護至關重要。下面我們對兩種理論分別進行介紹，以便我們在建立我國證券投資者保護制度時有所選擇。

　　契約理論

　　 契約理論的基本觀點認為：只要契約完善，執行契約的司法體系（法庭）有效，那么投資者與公司簽訂契約就可以達到保護自己利益的目的，而法律并不重要。

　　 支持契約論的學者認為，可以不必依靠專門的投資者保護法律，只需要通過以下4種機制既可達到理想的投資者保護水平。

　　 第一，政府的強制干預。即使法律沒有作出要求，政府也可以對公司施加壓力，讓其善待投資者。如果公司侵害投資者權益，則可能受到懲罰或者有可能是去政府給予的某種優惠措施，如稅收，Berglof和thadden（1999）對歐洲部分國家的研究證明了上述觀點。

　　 第二，高度集中的外部投資者所有權。高度集中的外部投資者所有權可以構成對管理層的強有約束，從而保護投資者。Shlcifer和Vishny(1997)的研究表明集中的所有權結構是保護投資者權益的有效手段。

　　 第三，公司維護自身聲譽。公司為了維護自身的聲譽，約束自己的行為而不去做損害投資者權益的事情。(Famma,1980;Famma&Jensen,1983)的研究表明，在缺乏有效監管的情況下，投資者依然認定管理這將一如既往的為其利益服務。

　　 第四，簽訂國際契約，實現投資者保護。隨著資本市場國際化，在本國投資者保護不足時，公司可以通過交叉掛牌到投資者保護好的市場上市，用成熟市場的標準來約束自己，從而提高投資者保護效率。Reese&Weisbach(2001)認為大多數海外公司選擇在美國上市起考慮的主要原因是提升投資者保護的程度。

　　法律理論

　　 投資者保護的法律理論主要以Loporta、Lopez—De—Silanes、Shleifer和Vishny（LLSV）為代表，他們首先提出了投資者保護的定義，即投資者保護是法律對投資者的保障程度以及相關法律的有效實施程度。主要觀點是法律體系在投資者保護方面至關重要，是決定投資者保護水平差異的重要因素。LLSV分析了49個國家投資者保護水平，發現法律差異決定了投資者保護水平差異。因此，LLSV認為必須完善投資者保護的相關法律框架，建立強有力的監管架構。

　　 法律論分別針對契約論提出的政府干預、集中的外部所有權、公司信譽和交叉上是這四種投資者保護機制分別進行了批評，他們認為：首先，政府干預的前提是政府必須是有效和廉潔的，而政府是否有效和連接又是部分地有法律體系所決定。LLSV（1999）研究表明，大陸法系的國家腐敗程度較高，政府效率偏低。政府雖然要保護投資者，但在經濟危機時，更傾向于拋棄投資者而保護企業家。第二，在外部投資者所有權集中的公司中，當大股東實際控制管理層時，也存在如何保護中小股東不被掠奪問題。捷克的經驗表明，在缺乏有效法律保護的情況下，大股東更容易控制公司并掠奪公司價值。第三，公司信譽機制也不可靠。在經濟前景好時，公司可能善待投資者，但在經濟前景不好時，公司可能置投資者于不顧。第四，交叉上市可在一定程度上提高投資者保護水平，但不是所有公司都可以在國外上市，因此交叉上是不能替代法律規則的變革。

　　國內外證券投資者保護相關文獻綜述

　　 除了前述關于投資者保護的相關理論，國內外關于證券投資者保護的相關文獻主要還是圍繞證券投資者作為上市公司股東權益遭受侵害而進行相應的保護，主要從公司治理的視覺進行研究以說明投資者保護對于資本市場，乃至經濟增長的重要作用。Llsv(1997)研究表明，與那些沒有保護投資者的國家相比，那些保護投資者的國家其股票市場價值較高，人均持有上市證券數量較大、新上市發行比率較高。對債權人保護較好的國家也擁有較大的債券市場。Kumar,Rajan和Zingales(1999)的研究表明，投資者保護好的國家上市公司規模會更大。Rajan和Zingales(1998)檢驗了世界各個國家公司治理對投資者權益保護和企業融資之間的關系，指出投資者保護得越好，資本市場就越發達。BeckLevine和Loayza(1999)研究發現投資者保護可以通過作用于金融市場而影響實體經濟，金融市場發展可以通過以下三方面加速經濟的增長。首先，它可以增加儲蓄；第二，它能把這些儲蓄引入實際投資，因而促進資本積累；第三，從金融家對企業投資決策具有一定控制力這一點說，隨著資本流向產出更高的領域，金融發展改進了資源配置的效率。另外，Wurgler(1999)研究發現，金融發達國家比不發達國家更依照產業的增長機會在產業中分配投資。

　　 國內學者對于中小投資者保護的研究主要是從中小投資者股東身份為出發點研究我國中小證券投資者保護方面存在的問題，因此公司治理成了主要的研究方向，與此同時對于中小投資者作為證券公司客戶等其他身份出現時在保護方面存在的問題也進行了一定程度的研究，但是真正對中小投資者進行直接保護的研究并不是很多，也還不夠深入。

　　 首先，在保護中小投資者的公司治理方面，吳敬璉（2001）公司股權集中度與公司治理有效性之間關系的曲線是到U形的，股權過于分散或過于集中都不利于建立有效的治理結構。胡培、辛志紅（2003）指出在上市公司大股東直接控制公司經營管理下，中小股東保護自身權益的一種有效方法是：在中小股東與大股東間建立股權委托投票機制。該機制可以通過中小在大股東間形成股權相互制衡機制，從而有效地維護中小股東的權益。

　　 其次，在公司治理之外對中小投資者以其他身份出現時的保護研究也有學者進行了大量嘗試。汪毅慧、廖理、鄧小鐵（2003）選取在香港證券交易所上市交易的中國大陸公司股票和香港本地公司股票為樣本，對比分析兩地股票在交易中的不對稱信息成本，認為中國大陸較差的投資者保護環境導致了大陸股票在交易中較大的不對稱信息成本。陳凌（2004）則認為我國信息披露制度的低效率均衡造成對我國中小投資者保護不力，因此應該從建立完善的信息披露制度入手保護中小投者。

　　 第三，關于對中小證券投資者進行直接保護的研究主要出現在近幾年，尤其2001年證券市場創下2245點以后隨著證券市場的下跌，證券公司風險逐漸顯露出來，尤其是2004年至2006年初一大批“高危券商”的風險相繼釋放，證券公司侵害客戶利益的案例得以曝光，如何保護中小投資者作為證券公司客戶的利益逐漸成為研究的熱點，在相關研究中主要集中在介紹國外證券投資者保護相關制度、操作規則等。我們查閱到較早進行這方面研究的文獻是傅浩2002年在《證券市場導報》上對國外投資者賠償制度進行的國際比較，2002年6月上海交易所舉辦了“投資者保護國際研討會”，此后許多學者也已介紹國外投資者保護基金制度為主進行了大量的介紹，并結合我國證券市場的實際情況提出了在我國建立證券投資者保護基金的一些設想和建議，如深圳交易所張育軍、隆武華，證監會研究中心劉潔，國務院研究發展中中心巴署松等，而關于我國證券投資者保護基金如何運作方面的研究由于諸多制度尚不確定而很少有過深入地研究。

　　 隨著《證券投資者基金保護基金管理辦法》的出臺以及證券投資者保護基金的建立，我們認為基于國外證券投資者保護基金制度的成功經驗，在我國《證券法》和《證券投資者保護基金管理辦法》的相關規則指導下，結合我國證券市場處于轉軌時期的特殊現實，仔細研究既適合我國國情、又能夠滿足未來我國證券發展過程證券投資者保護工作需要的證券投資者保護基金運作模式尤為重要。